[강형구 한양대 파이낸스경영학과 교수] 금융당국과 여당이 가상자산 거래소를 ‘공공재’이자 ‘공적 인프라’로 규정하고, 대주주 지분을 15% 안팎으로 제한하는 규제를 추진하는 흐름이다.



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핵심 논리는 단순하다. 인가제로 전환되면 거래소가 사실상 지속적 영업 지위를 가지게 되므로, 특정인이 지배하는 구조를 깨고 이해상충을 막기 위해 지분 제한이 필수라는 주장이다. 그러나 정책은 의도보다 결과로 평가 받는다. ‘숫자로 소유를 쪼개 바다이야기2 는 규제’가 공공성을 높이는 길이라는 결론은, 논리의 연결 고리와 산업의 작동 방식을 동시에 과소평가한 처방이다.
우선 가상자산 거래소는 공공재가 아니라 ‘공공성이 큰 민간서비스’다. 공공재는 보통 ‘돈을 내지 않아도 배제하기 어렵고’, ‘누가 써도 다른 사람이 덜 쓰지 않는’ 재화를 말한다. 가상자산 거래소는 가입을 막을 수 있고, 수 바다이야기고래 수료를 받으며, 거래가 몰리면 시스템 · 보안 · 리스크 관리 부담이 커지는 서비스다. 즉, 공공재가 아니라 공공성이 큰 민간서비스다.
공공성이 있다는 이유로 규제가 정당화될 수는 있다. 다만 공공성의 핵심은 소유를 나눠 갖게 하는 것이 아니라, 규칙과 감시와 책임을 인프라 수준으로 만드는 것이다. 병원이 공공적 기능을 수행한다 해서 설립 바다이야기게임2 자 지분을 인위적으로 쪼개지 않는 것과 같다. 전 국민이 사용하는 거대 플랫폼 기업에 대해서도 독과점 남용이나 서버 안정성을 규제할 뿐, 공공성을 이유로 지분 구조를 강제하지는 않는다. 공공성은 소유가 아닌 행위 규칙과 책임 체계로 달성하는 것이 정공법이다.
금융당국이 은행이나 저축은행 대주주 적격성을 엄격히 심사하는 이유는 건전한 경영능 모바일바다이야기 력을 보기 위함이지, 지분을 인위적으로 쪼개 주인 없는 회사를 만들기 위함이 아니다. 오히려 책임질 주인이 명확할 때, 위법 행위에 대한 제재도 실효를 거둘 수 있다.
인가증은 한 번 받으면 영원히 유지되는 절대적 권리가 아니다. 엄격한 기준을 매일 충족하지 못하면 언제든 회수될 수 있는 임시 면허여야 한다. 지속적 지위를 인정하는 만큼, 알라딘릴게임 지속적으로 지킬 의무와 지키지 않으면 퇴출되는 규칙을 세우는 것이 논리적으로 타당하다. 가상자산 거래소에 대해서도 소유 지분 제한이라는 ‘입구 규제’가, 퇴출 기준 강화라는 ‘출구 규제’를 대체해서는 안 된다. 경쟁 촉진과 퇴출 메커니즘의 정상화라는 시장 원리가 우선돼야 하며, 인가제를 전제로 한 지분 제한은 문제의 원인은 둔 채 결과만 통제하려는 규제 편의적 접근에 불과하다.
인가제의 본질은 조건과 퇴출의 명확화다. 인가제로 갈수록 강화되어야 할 것은 소유구조의 숫자가 아니라, △인가 요건의 객관화와 공개, △내부통제 · 보안 · 시장감시 기준의 구체화, △위반 시 제재와 인가 취소(퇴출) 기준의 자동 작동을 설계하는 것이다.
이해상충은 지분율이 아니라 기능과 행위의 문제다. 물론 가상자산 거래소의 이해상충 우려는 현실적이다. 상장 심사, 거래 유도, 시장감시, 내부정보, 자기거래 유혹이 얽힐 수 있다. 그러나 이것은 대주주 지분이 15%를 넘어 생기는 현상이 아니다. 대주주가 14.9%여도 이해상충은 발생할 수 있고, 20%여도 강한 차단 장치가 있으면 통제 가능하다. 대주주 지분을 15%로 제한한다고 해서, 상장 담당 실무자의 뒷돈 수수나 내부 정보 유용을 막을 수는 없다. 처방은 지분이 아니라 기능 분리와 감시 구조다.
대주주에 대한 지분 제한은 필수 수단이라기보다는 부작용이 우려되는 거친 처방이다. 지분 상한은 단순해 보이지만, 실제로는 다음과 같은 부작용을 동반한다.
첫째, 책임의 파편화다. 소유를 억지로 쪼개면 최종 책임자가 흐려지기 쉽다. 경제학적으로 대주주는 기업 가치 하락의 피해를 가장 크게 입는 잔여 청구권자다. 그 지분을 인위적으로 낮추면 보안사고나 불법행위를 막고 회사를 생존시킬 핵심적 감시와 책임의 동기를 제거하는 역효과를 낳는다.
둘째, 강제 매각의 파이어 세일 위험이다. 상한을 맞추려면 대량 지분 매각 압력이 발생한다. 팔아야 하는 물량은 가격이 깎이기 쉽고, 기업가치 훼손이 생긴다. 그 비용은 투자자와 직원, 나아가 이용자 신뢰로 전가된다.
셋째, 인수합병(M&A)과 회수(Exit) 통로의 약화다. 혁신산업에서 M&A는 투자 회수이자 다음 창업을 촉진하는 순환 장치다. 경영권이 규제로 불안정해지면 인수 구조가 위축되고, 초기 투자도 줄어드는 경향이 생긴다. 실제 네이버-두나무, 미래에셋-코빗 등 주요 기업 간의 전략적 제휴나 투자가 규제 불확실성으로 인해 위축되고 있다는 시장 우려는 가볍게 볼 일이 아니다.
더 근본적으로, 자본시장에는 ‘경영권시장’이라는 보이지 않는 규율이 작동한다. 경영진이 무능하거나 사익을 추구하면 기업 가치가 떨어지고, 이 때 더 나은 경영 능력을 가진 주체가 회사를 인수해 경영진을 교체하는 자정 작용이다. 그러나 15% 지분 제한은 사실상 적대적 M&A나 경영권 인수를 불가능하게 만든다. 이는 역설적으로 지금의 경영진에게 영구적인 경영권 방어막을 제공해 시장에 의한 자연스러운 감시와 교체 기능을 마비시킬 수 있다.
넷째, 우회 지배 유인 확대다. 지분 제한이 강할수록 우호 지분, 특수목적법인, 계약구조 등으로 지배력을 유지하려는 유인이 커진다. 겉으로는 분산이지만 속은 더 불투명해질 수 있다.
끝으로 (정부가 지분율 규제 기준으로 삼는) ATS와 가상자산 거래소는 태생부터 다르다. 한국거래소(KRX)와 ATS는 구조적으로 증권사 회원사 중심의 거래장이다. 주식 거래는 일반투자자가 거래소에 바로 접속하는 구조가 아니다. 투자자는 KRX 회원 자격을 가진 증권사를 통해 거래한다. 즉, 거래소는 증권사들이 고객 주문을 들고 들어오는 시장 인프라이고 회원사 간 중립성과 공정성이 핵심 설계 원리다. ATS도 실제로 다수 증권사 출자 형태가 강하다. ATS의 소유 분산은 여러 회원사가 함께 쓰는 거래장이라는 성격과 맞물린 조직 설계다. 특정 회원사가 거래장을 지배하면 다른 회원사가 불리해지는 구조이므로, 소유 제한이 중립성 확보 장치로 기능한다.
반면 가상자산 거래소는 이해관계자 연합체가 아니다. 보안 · 리스크관리 · 상장 심사 · 고객지원 · 시장감시를 한 조직이 통합적으로 수행하는 기술 기업형 플랫폼이다. 이용자는 증권사 회원사가 아니라 일반 개인과 기관이다. 이 구조에 연합체 모델을 일률 적용하는 건 무리다.
지분 제한은 이해상충 방지와 이용자 보호라는 목표에 대한 직접성이 낮다. 반면 책임 희석과 강제 매각, 우회 지배, M&A 위축 등 비용은 크다. 같은 목표를 더 직접적으로 달성하는 수단이 존재한다면, 그 쪽이 합리적이다.
가상자산 거래소의 혁신과 안전은 규제가 아니라 투자로 만들어진다. 보안 인력, 이상거래 탐지, 내부통제, 시스템 안정화에 돈과 시간이 들어간다. 이런 투자를 지속시키는 것은 성과에 대한 정당한 보상과 책임이 선명한 의사결정이다. 소유를 숫자로 잘라내는 방식은 그 동력을 약화시킬 위험이 크다. 공공성 강화가 성장과 혁신의 엔진을 끄는 방식으로 구현되면, 남는 것은 규제만 강한 산업이다.
이정훈 (futures@edaily.co.kr)